Bill Ackman vs ETF: dlaczego inwestorzy uciekają od drogich funduszy

Fundusze zarządzane przez Billa Ackmana notują się poniżej wartości swoich portfeli, a inwestorzy masowo wybierają tańsze alternatywy w postaci pasywnych ETF-ów. To nie jest przypadek — to sygnał zmian na rynku zarządzania aktywami, gdzie wysokie opłaty coraz trudniej się uzasadniają.

Pershing Square Holdings: 30% dyskonto i brak odbicia

Flagowy fundusz Billa Ackmana, Pershing Square Holdings notowany na giełdzie w Londynie, od początku 2026 roku pozostaje pod kreską. Według danych z drugiej połowy czerwca akcje handlują z dyskontem około jednej trzeciej (30-34%) względem szacowanej wartości aktywów netto na akcję. Dla porównania indeks S&P 500 w tym samym okresie wzrósł o 9-10%.

Rozbieżność jest jeszcze bardziej wyraźna na dłuższym horyzoncie. W okresie kończącym się w maju Pershing Square Holdings pozostawał w tyle za S&P 500 o około 25 punktów procentowych. To oznacza, że inwestor, który wybrałby fundusz Ackmana zamiast prostego ETF-u na indeks, stracił w ciągu kilku miesięcy kwartę swojego potencjalnego zysku.

Ciekawe, że w ujęciu 10-letnim fundusz wciąż ma przewagę nad indeksem — to klasyczny scenariusz znany polskim inwestorom z lokalnych funduszy aktywnych: na krótszym dystansie przegrywają z rynkiem, ale historia długoterminowa wygląda bardziej komfortowo. Problem w tym, że dla większości inwestorów okres kilku lat jest wystarczająco długi, aby zacząć kwestionować sens płacenia za zarządzanie, które nie przynosi widocznych korzyści.

Pershing Square USA: nowy fundusz, stary problem

Nowy projekt Ackmana, Pershing Square USA, zebrał około 5 miliardów dolarów i zadebiutował na NYSE w kwietniu z ceną emisyjną 50 dolarów. Dziś handluje w rejonie 39-41 dolarów — czyli około 20% poniżej ceny z oferty. Co ważne, w tym samym okresie S&P 500 poszedł w górę o kilka procent, co jeszcze mocniej podkreśla różnicę w starcie nowego wehikułu.

Wartość aktywów netto funduszu wyniosła 16 czerwca 47,56 dolarów, co oznacza, że rynek wycenia portfel Ackmana z dyskontem 15-20% w stosunku do rzeczywistej wartości jego inwestycji. To sygnał, że nawet świeżo zebrane pieniądze i duży marketing nie wystarczają, aby inwestorzy byli gotowi płacić pełną cenę za zarządzanie aktywne.

Tabela porównawcza: opłaty i wyniki

Fundusz/Produkt	Opłata roczna	Opłata od zysków	Wynik 2026 (do czerwca)	Dyskonto do NAV
Pershing Square Holdings	1,5%	16%	Pod kreską	-30% do -34%
Pershing Square USA	2,0%	Brak	Poniżej ceny IPO	-15% do -20%
ETF S&P 500 (Xetra/GPW)	0,1% lub mniej	Brak	+9% do +10%	N/A
S&P 500 (indeks)	0%	Brak	+9% do +10%	N/A

Co to oznacza: opłaty jako bariera

Klucz do zrozumienia dyskonta leży w opłatach. Pershing Square Holdings pobiera 1,5% wynagrodzenia stałego rocznie oraz 16% opłaty za wyniki. Pershing Square USA nalicza 2% rocznie bez części motywacyjnej. Na amerykańskim rynku funduszy zamkniętych standard to raczej poziom bliższy 1% rocznie, a często nawet mniej.

Jeszcze większy kontrast widać przy porównaniu z pasywnymi strategiami. ETF-y na S&P 500 potrafią kosztować 0,1% rocznie lub mniej — to różnica kilkadziesiąt razy. W praktyce oznacza to, że inwestor w fundusz Ackmana płaci wielokrotnie więcej za aktywne zarządzanie, które w ostatnich miesiącach nie dostarcza przewagi nad rynkiem.

Rynek wycenia to w postaci dyskonta. Jeśli fundusz będzie pobierać 2% rocznie, a indeks rosnąć 10% rocznie, to inwestor w fundusz netto zyska 8%, podczas gdy inwestor w ETF zyska 9,9%. Ta różnica się kumuluje i rynek ją antycypuje, dlatego właśnie dyskonto utrzymuje się mimo “znanych nazwisk”.

Strategia Ackmana: skoncentrowany portfel wzrostu

Ackman trzyma się swojej charakterystycznej strategii: skoncentrowany portfel dużych, rozpoznawalnych spółek wzrostowych, które mają generować trwałe przepływy pieniężne. Pershing Square USA zainwestował około 85% kapitału w 12 spółek, w tym Amazon, Microsoft, Uber, Meta Platforms, Brookfield, Restaurant Brands oraz Fannie Mae i Freddie Mac.

Problem w tym, że tegoroczny rynek ma innych faworytów. Jednym z motorów hossy były spółki powiązane z pamięciami i półprzewodnikami, takie jak Micron Technology, które ciągnęły w górę szerokie indeksy oraz segment “AI trade” — a tego typu ekspozycji w portfelach Ackmana brakuje. Dodatkowo część kluczowych pozycji, jak Meta i Uber, miała w ujęciu roku do roku okresy około 10% spadków, co obciążało wyniki obu funduszy.

Sam Ackman konsekwentnie tłumaczy, że portfel jest zbudowany wokół najwyższej jakości spółek o trwałym wzroście, notowanych — w jego ocenie — blisko historycznie niskich wycen. W ostatnim wpisie na X podkreślił, że akcje PSUS handlują z około 20% dyskontem wobec wartości aktywów netto portfela, więc inwestor kupuje całość z “podwójnym dyskontem”: najpierw na poziomie samych spółek, potem na poziomie funduszu.

Perspektywa inwestora europejskiego

Z perspektywy inwestora z Polski konstrukcja funduszy Ackmana wygląda prosto: zamiast samodzielnie wybierać poszczególne akcje z USA, można kupić “pakiet Ackmana” w formie jednej spółki funduszowej notowanej na NYSE lub w Londynie. Pytanie pozostaje jednak to samo — czy warto płacić za to taką stawkę opłat, skoro szeroki rynek daje się dziś mieć dużo taniej przez najprostszy ETF.

Dla polskiego inwestora, który i tak ponosi dodatkowe ryzyka walutowe i rynkowe, wysokie opłaty mogą być trudne do zaakceptowania, jeśli nie idzie za nimi wyraźna, powtarzalna przewaga nad indeksem. Dyskonto do NAV może wyglądać na papierze jak okazja, ale rynek może po prostu wyceniać w ten sposób przyszły ciężar opłat oraz ryzyko, że wyniki nadal będą przeciętne.

Czy dyskonto to automatycznie okazja?

Eric Boughton z Matisse Discounted Closed-End Fund Strategy zwracał uwagę, że przy obecnych poziomach i strukturze portfela zarówno Pershing Square Holdings, jak i Pershing Square USA mogą być interesujące, przy czym starszy fundusz wygląda atrakcyjniej ze względu na głębsze dyskonto. Jednak nawet dla specjalistów od funduszy zamkniętych to nie jest oczywista rekomendacja.

Historia Ackmana pokazuje trzy ważne lekcje dla inwestorów. Po pierwsze, pokazuje, jak wymagające stało się otoczenie dla zarządzających aktywnych w świecie, gdzie ETF-y oferują szeroki rynek za ułamek kosztu. Po drugie, dobrze ilustruje, jak działa mechanizm dyskonta/premii w funduszach zamkniętych: nawet znane nazwisko i niezły track record w skali dekady nie gwarantują, że rynek będzie gotów płacić za portfel cenę zbliżoną do wartości aktywów. Po trzecie wreszcie, to przypomnienie, że inwestowanie w markę nie zwalnia z liczenia.

Najbliższe miesiące będą dla Ackmana testem, czy jego portfel zdoła dogonić indeks i czy dyskonto zacznie się zmniejszać. Na razie jednak rynek wyraźnie mówi: wysokie opłaty bez wyraźnej przewagi to trudna sprzedaż, niezależnie od tego, jak znane jest nazwisko zarządzającego.