ETF-y zdominowały rynek. Czy aktywne inwestowanie ma jeszcze szansę?

Dominacja pasywnych ETF-ów w strategiach inwestycyjnych to jedna z największych zmian w finansach ostatnich dekad, ale nie oznacza to, że aktywne zarządzanie jest całkowicie martwe — wszystko zależy od cyklu rynkowego i horyzontu czasowego inwestora.

Choć jeszcze w latach 70. pasywne inwestowanie brzmiało jak rezygnacja z ambicji, dziś okazuje się jedną z najbardziej udanych rewolucji w historii finansów. Po odjęciu opłat, kosztów transakcyjnych i błędów inwestorów, wynik zbliżony do rynku bywa lepszy niż większość prób jego pobicia. Jednak zarówno przy pasywnym inwestowaniu, jak i przy ETF-ach czyhają pułapki, które wiele osób ignoruje.

Matematyka aktywnego zarządzania działa przeciwko zarządzającym

William Sharpe, laureat Nagrody Nobla, opisał tę logikę w tekście “The Arithmetic of Active Management”. Jego argumentacja jest prosta: skoro aktywni i pasywni inwestorzy przed kosztami konkurują jako grupa w ramach tego samego rynku, to po uwzględnieniu kosztów aktywne zarządzanie jako całość matematycznie wypada gorzej.

To nie oznacza, że każdy aktywny zarządzający przegra. Gra toczy się o to, że aktywny zarządzający startuje z ujemnym obciążeniem — najpierw musi odrobić koszty, a dopiero później zbudować przewagę dla klienta. Im dłuższy horyzont inwestycyjny, tym trudniejszy test do zdania.

Mark Carhart wykazał w swoim badaniu funduszy inwestycyjnych, że koszty mają negatywny wpływ na wyniki, a rotacja portfela dodatkowo pogarsza rezultat. Eugene Fama i Kenneth French, analizując szczęście i umiejętności zarządzających, doszli do wniosku, że po odjęciu kosztów niewielu funduszom udaje się pobić rynek.

Jak źle wypadają aktywne fundusze w 2025 roku?

Segment	2025	2024	10-letni horyzont
Duże spółki USA	79% przegrało	65% przegrało	79% przegrało
Średnie spółki USA	-	-	90% przegrało
Małe spółki USA	-	-	75% przegrało
Wszystkie strategie USA (Morningstar)	62% przegrało	-	79% przegrało
Europejskie obligacje	44,2% przegrało	-	68,5% przegrało

Dane pokazują bezlitosny obraz: w 2025 roku 79 procent aktywnie zarządzanych funduszy akcji dużych spółek w USA przegrało z indeksem S&P 500. Rok wcześniej odsetek ten wynosił 65 procent. W tym czasie S&P 500 wzrósł o 18 procent i zanotował 39 rekordowych szczytów. Morningstar pokazuje podobny obraz: w 2025 roku tylko 38 procent aktywnych strategii w USA pobiło przeciętny pasywny wynik. W horyzoncie dziesięciu lat ich udział spada do zaledwie 21 procent.

W segmencie amerykańskich dużych spółek zaledwie 10 procent aktywnych funduszy pobiło pasywnych konkurentów w ciągu dziesięciu lat. W funduszach małych spółek wynik był lepszy: 25 procent w horyzoncie dziesięcioletnim. Lepszy rezultat jest w Europie, bo 55,8 procent aktywnych inwestorów europejskich funduszy obligacyjnych przebiło benchmark, a w horyzoncie dziesięciu lat było to 31,5 procent.

Co to oznacza: Statystycznie inwestor ma znacznie większą szansę na osiągnięcie dobrych wyników, wybierając tani ETF śledzący indeks, niż powierzając pieniądze aktywnie zarządzającemu funduszowi. Jednak wynik zależy od segmentu rynku — na małych spółkach i obligacjach aktywni zarządzający mają lepsze szanse.

Czy to koniec aktywnego zarządzania?

Dominacja strategii pasywnych w ostatnich latach wynika po części z momentu w cyklu koniunkturalnym, w którym się znajdujemy. Czas niemal darmowego pieniądza i bezprecedensowych interwencji banków centralnych przyzwyczaił inwestorów do tego, że rynkowe korekty bywają płytkie i krótkotrwałe.

Szymon Karaś, zarządzający w UniCredit, zwraca uwagę na kluczowy punkt: “Dane pokazują, że to, czy wygrywa aktywny, czy pasywny inwestor, jest najczęściej uwarunkowane cyklem rynkowym. Podczas długiej hossy, takiej jak obecna, niewiele aktywnych funduszy pobija benchmark. Gdy jednak indeksy spadają, często dochodzi do odwrotnej sytuacji. Stąd wydaje się, że poziom krytyki wokół aktywnego inwestowania osiągnął obecnie apogeum, ale niewykluczone, że to się zmieni.”

To oznacza, że obecna dominacja pasywnych ETF-ów może być czasowa. W okresach spadków rynkowych aktywnie zarządzane fundusze mogą lepiej chronić portfel, a ich wyniki mogą się znacząco poprawić.

Mit czystego pasywnego inwestowania

Jednym z najczęściej pomijanych aspektów jest mit o istnieniu “czysto pasywnego” inwestowania. W praktyce każdy inwestor dysponuje unikalnym profilem ryzyka, horyzontem czasowym i specyficznymi celami. Trudno zaoferować jedno uniwersalne rozwiązanie w sytuacji, gdy na amerykańskich giełdach notuje się obecnie więcej ETF-ów niż samych spółek akcyjnych.

Zdecydowanie się na strategię pasywną paradoksalnie wymusza podjęcie szeregu kluczowych aktywnych decyzji o kształcie portfela. Przykładem niech będzie segment rynków wschodzących — dwa z pozoru bliźniacze pasywne ETF-y na ten sam region różnią się wynikami w tym roku o kilkanaście punktów procentowych. Różnica ta nie jest dziełem przypadku, tylko wynika z tego, że dostawcy indeksów podejmują własne, subiektywne decyzje. Na przykład, czy Korea Południowa klasyfikuje się wciąż jako rynek wschodzący, czy już rozwinięty — to właśnie ten rynek doprowadził do nadmienionej różnicy wyników.

Karaś podkreśla: “Inwestowanie pasywne w swojej teoretycznej, prostej formie to dziś rzadkość. Kupując ETF, inwestor nie unika podejmowania decyzji, bo sam wybór konkretnego produktu i dobranie proporcji klas aktywów w portfelu do jego własnej sytuacji jest procesem wysoce aktywnym. Wielu inwestorów twierdzi, że inwestuje pasywnie, a tak naprawdę utrzymuje bardzo aktywne, skoncentrowane i niedopasowane do swojej sytuacji portfele.”

Trzecia droga: ETF-y z aktywnym zarządzaniem strategii

W tym miejscu pojawia się trzecia opcja, która łączy zalety obu podejść: portfele zbudowane z ETF-ów, ale kontrolowane przez ludzi. Instrumenty mogą być pasywne, tanie i płynne. Decyzje na poziomie całej strategii pozostają aktywne. Zarządzający nie musi codziennie wybierać pojedynczych spółek — może zarządzać proporcjami między akcjami i obligacjami, regionami i walutami.

To bardziej realistyczne niż prosty spór “aktywnie czy pasywnie”. ETF jest wtedy narzędziem, które można używać pasywnie: kupić globalny indeks i trzymać przez lata, albo aktywnie: zmieniać wagi między USA, Europą, rynkami wschodzącymi, obligacjami krótkoterminowymi, długoterminowymi, złotem, gotówką i walutami. Można też budować portfele modelowe, w których wszystkie instrumenty są ETF-ami, ale alokację prowadzi zespół zarządzających.

“ETF może być tanim budulcem portfela — mówi Karaś. — Decyzja o tym, ile ma być akcji, ile obligacji i o jakiej zapadalności, pozostaje jednak decyzją inwestycyjną. W takiej konstrukcji klient płaci nie za obietnicę wyboru najlepszej spółki, lecz za próbę dopasowania optymalnej dla niego relacji potencjalnego zysku do ryzyka.”

Podsumowanie: Nie ma uniwersalnej odpowiedzi

Realność inwestowania w 2025 roku jest bardziej złożona niż prosty podział na “aktywne” i “pasywne”. Dane pokazują, że pasywne ETF-y wygrywają w długim horyzoncie, szczególnie w segmencie dużych spółek. Jednak cykl rynkowy ma ogromne znaczenie, a w niektórych segmentach (małe spółki, obligacje europejskie) aktywni zarządzający wciąż osiągają konkurencyjne wyniki.

Najważniejsza lekcja: zamiast wybierać między “czystą” strategią pasywną a aktywną, warto rozważyć hybrydowe podejście — używać tanich ETF-ów jako budulca portfela, ale podejmować aktywne decyzje na poziomie alokacji strategicznej. To wymaga więcej zaangażowania niż kupienie jednego globalnego indeksu, ale oferuje lepszą kontrolę i potencjalnie lepsze dostosowanie do indywidualnych potrzeb inwestora.