Core-satellite: jak dzielić portfel między pasyw a aktyw

Strategia core-satellite to podejście do budowy portfela, które łączy bezpieczeństwo inwestycji pasywnych z potencjałem wzrostu aktywnego zarządzania. Polega ona na podziale aktywów inwestycyjnych na dwie grupy: rdzeń (core), który pracuje pasywnie w długim horyzoncie, oraz satelity, którymi inwestor żongluje w zależności od warunków rynkowych.

Choć koncepcja nie jest nowa — opisywali ją już w 2004 roku naukowcy Noël Amenc, Philippe Malaise i Lionel Martellini w pracy „Revisiting Core-Satellite Investing” — jej popularność gwałtownie rośnie w ostatnich miesiącach. Przyczyn jest kilka: rozczarowanie wynikami aktywnych funduszy, wzrost ryzyka związany z nowymi, lewarowanymi ETF-ami oraz potrzeba inwestorów do świadomego zarządzania ryzykiem.

Dlaczego aktywne fundusze przegrywają z indeksami?

Dane mówią jasno: w ubiegłym roku aż 79% amerykańskich aktywnych funduszy dużych spółek przegrało z indeksem S&P 500. Problem nie leży tylko w wynikach rocznych — jeszcze bardziej problematyczna jest ich trwałość. Zaledwie 4,5% funduszy, które w 2021 roku znajdowały się w lepszej połowie stawki, pozostało tam przez kolejne cztery lata.

Sytuacja w Europie jest nieco lepsza, ale wciąż nie zachęcająca. Według badań Morningstar, jedynie 31,2% aktywnych strategii akcyjnych pokonało porównywalne rozwiązania pasywne. Dla strategii obligacyjnych odsetek wyniósł 55,8%, co pokazuje, że aktywne zarządzanie wypadało wyraźnie lepiej w strategiach dłużnych niż w akcyjnych.

Są oczywiście wyjątki. W 2025 roku wszystkie analizowane przez SPIVA aktywne fundusze akcji duńskich pokonały lokalny indeks — było to związane z bardzo dużą wagą Novo Nordisk w benchmarku i słabym wynikiem spółki. Ten przypadek ilustruje ważną zasadę: aktywne zarządzanie może zyskiwać, kiedy indeks jest wyjątkowo skoncentrowany, a jego największa pozycja traci. Jednak w dziesięcioletnim horyzoncie nadal 60,61% duńskich funduszy przegrywało z benchmarkiem.

Ryzyko nowych ETF-ów i powrót do klasyki

Równocześnie pojawił się nowy problem: tzw. novel ETFs, które w ostatnim czasie zdominowały nowe emisje. Te fundusze wystawiają inwestora na większe ryzyko zmienności wycen ze względu na lewarowanie pozycji i zawężanie spektrum inwestycji do jednej lub kilku spółek. W takim wydaniu popularne ETF-y przestają być bezpieczną przystanią, a potęgują ryzyko zmienności.

To właśnie skłoniło wielu inwestorów do zastosowania strategii core-satellite. Podział portfela na część pasywną i aktywną pozwala na bardziej świadome zarządzanie ryzykiem.

Jak skonstruować efektywny portfel core-satellite?

Klasyczna koncepcja zakłada, że większość portfela stanowi tani, przeważnie pasywny rdzeń, a mniejsza część jest powierzana aktywnym strategiom mającym wygenerować dodatkową stopę zwrotu. Jednak współczesne podejście jest bardziej elastyczne.

Jak wyjaśnia Piotr Zygmunt, zarządzający portfelami w UniCredit: „To rozwiązanie dla inwestorów, którzy chcą świadomie zarządzać ryzykiem. Współczesna wersja core-satellite nie polega na prostym podziale 80/20, lecz na rozdzieleniu budżetu według akceptowanego poziomu ryzyka. Rdzeń (core) ma być nudny i globalny oraz dostarczać oczekiwane premie rynkowe, a każdy satelita powinien mieć konkretną funkcję i z góry określony limit strat”.

Aspekt	Rdzeń (Core)	Satelity (Satellite)
Charakter	Pasywny lub niskokosztowy	Aktywnie zarządzane
Funkcja	Dostarczanie bazowych zwrotów	Generowanie dodatkowych zwrotów
Horyzont	Długoterminowy	Średnio- i krótkoterminowy
Koszty	Minimalne	Wyższe, ale z góry określone
Dywersyfikacja	Szeroka, globalna	Skoncentrowana na wybranych obszarach

Dlaczego waga satelity nie mówi wszystkiego?

Kluczowa lekcja z teorii portfelowej: wartość satelity decyduje się przede wszystkim jego relacją z rdzeniem, a nie samą wagą. Wyobraźmy sobie portfel, w którym 90% stanowi rdzeń o zmienności 10%, a 10% — satelita o zmienności aż 30%.

Jeśli oba składniki poruszają się w znacznej mierze zgodnie (korelacja 0,8), zmienność całego portfela rośnie do 11,5%. Gdy jednak satelita żyje własnym rytmem (korelacja zero), zmienność spada do 9,5% — poniżej poziomu samego rdzenia. Ten sam dziesięcioprocentowy udział może albo podnosić ryzyko portfela, albo je obniżać.

Dlatego konstrukcja „80% szerokiego ETF-u plus 20% technologii, AI, półprzewodników i Nasdaq” nie tworzy efektywnego portfela core-satellite. Jest to faktycznie portfel o silnej koncentracji na amerykańskich spółkach wzrostowych, wysokiej wrażliwości na realne stopy procentowe oraz dużym udziale tych samych megacapów w rdzeniu i satelitach.

Gdzie szukać aktywnego zwrotu?

Z najnowszych badań wynika, że core akcyjny powinien być głównie pasywny lub bardzo niskokosztowy, szczególnie w przypadku dużych spółek amerykańskich i globalnych. Z kolei budżet na aktywne zarządzanie można przeznaczać na obligacje, gdzie aktywne zarządzanie wykazuje wyraźnie lepsze wyniki niż na rynku akcji.

Co to oznacza dla polskich inwestorów?

W Polsce strategię core-satellite można wdrożyć na kilka sposobów. Pierwsza opcja to profesjonalne zarządzanie portfelem — na przykład UniCredit oferuje usługę zarządzania portfelami instrumentów finansowych zbudowanymi w oparciu o fundusze ETF, dostępną już od kwoty inwestycji 100 EUR/USD. Opłaty wynoszą od 0,35% rocznej opłaty stałej za zarządzanie dla portfeli konserwatywnych do 0,9% dla portfela ofensywnego.

Druga opcja to samodzielna budowa portfela na rachunku maklerskim. Polscy inwestorzy mogą korzystać z oferty obejmującej blisko 3000 instrumentów: akcji i funduszy ETF z 14 światowych rynków. Prowizja za inwestycje w polskie akcje wynosi zaledwie 0,15%, a w przypadku akcji i ETF-ów zagranicznych — tylko 0,03%. Transakcje są realizowane w walutach notowania, bez kosztów przewalutowania.

Każdy klient korzystający z oferty inwestycyjnej otrzymuje automatycznie pięć bezpłatnych rachunków inwestycyjnych: w PLN, EUR, USD, GBP oraz CHF — co ułatwia zarządzanie portfelem w wielu walutach.

Praktyczne zasady budowy portfela

Według Piotra Zygmunta: „Jeżeli core dokładnie odwzorowuje benchmark, za niemal cały aktywny wynik odpowiadają satelity. Ich wkład nie zależy jednak od samej wagi, lecz od zmienności, korelacji z rdzeniem, płynności oraz zachowania w skrajnych warunkach. Łącznej wielkości satelitów nie powinno się ustalać według zasady ‘20%, bo tak wygląda model’. Lepszym punktem wyjścia jest pytanie, jaką część wyniku, obsunięcia i relatywnej straty portfela inwestor gotów jest przypisać decyzjom aktywnym”.

To oznacza, że każdy inwestor powinien indywidualnie dostosować proporcje do swoich celów, tolerancji na ryzyko i horyzontu inwestycyjnego. Sztywny podział 80/20 to tylko punkt wyjścia, a nie dogmat.