Aktywne fundusze obligacji: czy rzeczywiście biją indeksy?

Polskie fundusze obligacji skarbowych potrafią skutecznie konkurować z pasywnym inwestowaniem, wykazując że aktywne zarządzanie ma sens na mniej efektywnych rynkach długu — to główny wniosek najnowszego badania mTFI obejmującego okres od stycznia 2022 r. do marca 2026 r.

Większość inwestorów kojarzy dominację funduszy pasywnych przede wszystkim z rynkami akcji, szczególnie w USA, gdzie statystycznie ponad 80% aktywnie zarządzanych funduszy przegrywa z benchmarkami po uwzględnieniu kosztów. Polski rynek obligacji skarbowych to jednak zupełnie inna historia — i badanie mTFI to potwierdza konkretnym liczbami.

Ile funduszy aktywnych biło benchmark pasywny?

Badanie przeanalizowało 13 aktywnie zarządzanych funduszy polskich obligacji skarbowych dostępnych dla inwestorów detalicznych, każdy z innego towarzystwa funduszy inwestycyjnych. Okres badania objął pełny cykl polityki pieniężnej Narodowego Banku Polskiego — od agresywnych podwyżek stóp, przez stabilizację, po początek obniżek.

Autorzy badania zbudowali syntetyczny benchmark pasywny, składający się z dwóch funduszy indeksowych replikujących indeks TBSP oraz jednego ETF-u na ten indeks. To podejście jest kluczowe — zamiast porównywać fundusze z abstrakcyjnym indeksem, porównywali je z realną alternatywą dostępną dla inwestora detalicznego.

Wynik jest zdecydowanie korzystny dla aktywnych zarządzających:

• 8 z 13 funduszy (62%) pobiło syntetyczny benchmark pasywny
• Mediana zwrotu aktywnych: 17,9% wobec 16,7% dla koszyka pasywnego
• Średnia zwrotu aktywnych: 19,2%
• Rozrzut wyników: od 10,1% (najsłabszy) do 35,7% (najlepszy)

Te liczby pokazują, że na polskim rynku obligacji skarbowych argument za pasywnym inwestowaniem nie jest tak przytłaczający jak na rynkach akcji.

Kiedy aktywne zarządzanie ma największą wartość?

Jednym z najciekawszych wątków badania mTFI było sprawdzenie, w jakich warunkach rynkowych aktywni zarządzający generują największą przewagę. Odpowiedź jest jasna: wszystko zależy od fazy cyklu stóp procentowych.

Okres	Liczba funduszy pobiła benchmark	Charakterystyka rynku
2023 r.	13 z 13 (100%)	Koniec cyklu podwyżek stóp
2025 r.	10 z 13 (77%)	Początek cyklu obniżek
2024 r.	Mniej niż 50%	Stabilizacja, brak wyraźnej zmiany
Q1 2026 r.	Mniej niż 50%	Spokojny okres bez zmian

Najlepszym rokiem dla aktywnych funduszy był 2023 r. Wtedy wszystkie 13 funduszy pobiło benchmark pasywny. Autorzy badania wyjaśniają to momentem, w którym zarządzający zaczęli wydłużać durację portfeli w oczekiwaniu na koniec cyklu podwyżek stóp procentowych. Drugim dobrym okresem był 2025 r., kiedy 10 z 13 funduszy pobiło benchmark w pierwszej fazie cyklu obniżek.

Z kolei w 2024 r. oraz w pierwszym kwartale 2026 r., czyli w spokojniejszych okresach bez wyraźnej zmiany kierunku oczekiwań co do stóp, lepiej radził sobie benchmark pasywny.

Co to oznacza dla inwestora?

Ta prawidłowość ma praktyczne znaczenie. Pasywny produkt na indeks TBSP utrzymuje ekspozycję wynikającą z konstrukcji indeksu — nie zmienia duracji portfela w zależności od warunków rynkowych. Aktywny zarządzający natomiast może skracać lub wydłużać durację, przechodzić między obligacjami stałokuponowymi i zmiennokuponowymi oraz wykorzystywać różnice między poszczególnymi emisjami. Ta elastyczność nie zawsze daje przewagę, ale może być cenna wtedy, gdy rynek gwałtownie zmienia oczekiwania wobec polityki NBP.

Czy wyższe zwroty oznaczają wyższe ryzyko?

Badanie mTFI pokazuje, że odpowiedź nie jest jednoznaczna. Wskaźnik maksymalnego obsunięcia kapitału (drawdown) dla benchmarku pasywnego wyniósł w analizowanym okresie -13,7%. Mniejszy drawdown niż benchmark miało tylko 5 z 13 aktywnych funduszy, a mediana maksymalnego obsunięcia wśród aktywnych wyniosła -15,9%.

Jednak analiza relacji zysku do ryzyka pokazuje pełniejszy obraz. W horyzoncie trzech lat (od kwietnia 2023 r. do marca 2026 r.) mediana funduszy aktywnych miała skumulowaną stopę zwrotu 19,2% przy rocznej zmienności 4,6%, wobec 17,9% zwrotu i 3,6% zmienności dla benchmarku pasywnego.

Najlepszy fundusz w próbie prezentował znacznie lepszy profil ryzyka:

• Skumulowana stopa zwrotu: 24,1%
• Zmienność: 3,5% (poniżej benchmarku)
• Maksymalny drawdown: -2,8%
• Information Ratio: 2,08

To pokazuje, że prawdziwa wartość pojawiała się dopiero przy wyborze najlepszych rozwiązań, a nie przy zwykłym wyborze etykiety “fundusz aktywny”.

Dlaczego polski rynek obligacji jest inny?

mTFI wskazuje trzy cechy polskiego rynku długu, które odróżniają go od rozwiniętych rynków akcji, na których argument za pasywnym inwestowaniem jest najmocniejszy.

Po pierwsze, rynek jest relatywnie płytki. Indeks TBSP obejmuje około 20 emisji obligacji skarbowych, a obrót koncentruje się w kilku najbardziej płynnych seriach. To tworzy większą przestrzeń do wykorzystania nieefektywności cenowych niż na wielkich, bardzo płynnych rynkach akcji czy obligacji amerykańskich.

Po drugie, oferta pasywna na polski dług była dotąd ograniczona. Na koniec marca 2026 r. inwestor detaliczny miał do dyspozycji trzy główne pasywne instrumenty na polskie obligacje skarbowe: dwa fundusze indeksowe oraz jeden ETF na TBSP. Brakowało natomiast szerokiego wyboru pasywnych produktów o różnej duracji czy ekspozycji na konkretne segmenty rynku długu.

Po trzecie, polski rynek długu jest mocno zależny od cyklu NBP. W okresie podwyżek stóp krótka duracja pomaga ograniczać straty, a w okresie obniżek długa duracja pozwala mocniej skorzystać ze spadku rentowności. Pasywny portfel nie zmienia tej ekspozycji w sposób uznaniowy, podczas gdy aktywny zarządzający może próbować to robić.

Czy sytuacja się zmienia?

Ważne jest, że badanie kończy się na marcu 2026 r. i dotyczy rynku w konkretnym kształcie — a ten rynek właśnie się zmienia. Oferta pasywna się rozszerza — w ostatnich 4 latach uruchomiono 3 nowe instrumenty pasywne, wcześniej była tylko jedna opcja. Płynność rynku wtórnego rośnie. Cykle monetarne mogą zacząć się charakteryzować mniejszymi amplitudami, jeśli inflacja w Polsce ustabilizuje się w okolicach celu NBP.

Te zmiany mogą stopniowo zmniejszać przewagę aktywnych zarządzających, choć nie oznacza to, że zniknie ona całkowicie.

Praktyczne wnioski dla inwestora

Jedna z głównych tez raportu mTFI brzmi: dla inwestora liczy się stopa zwrotu netto, a nie sama wysokość opłaty. Fundusze pasywne mają zwykle niższe koszty, ale jeżeli aktywny zarządzający jest w stanie wygenerować nadwyżkę przewyższającą różnicę w opłatach, to droższy produkt może być lepszą inwestycją.

Rozrzut wyników w grupie funduszy aktywnych (od 10,1% do 35,7%) pokazuje, że wybór funduszu wyłącznie na podstawie etykiety “aktywny” nie gwarantuje sukcesu. Niezbędna jest analiza historycznych wyników, jakości i stabilności zespołu zarządzającego, polityki inwestycyjnej oraz wskaźników zysk/ryzyko.

Dla polskiego inwestora, który chce inwestować w obligacje skarbowe, badanie mTFI dostarcza ważnego przesłania: ani pasywne inwestowanie, ani aktywne zarządzanie nie są uniwersalnym rozwiązaniem. Decyzja powinna zależy od fazy cyklu stóp procentowych, horyzontu inwestycyjnego oraz zdolności wybrania naprawdę dobrych aktywnych zarządzających, a nie przeciętnych.